萬通液壓（830839.OC）全稱山東萬通液壓股份有限公司，創建于2004年，主要從事液壓油缸的研(yan)發、生(sheng)產(chan)和(he)銷售，主要向(xiang)專用汽車生(sheng)產(chan)、組裝廠(chang)商(shang)，煤炭綜(zong)采(cai)裝備制造(zao)企業(ye)和(he)特種(zhong)設備制造(zao)企業(ye)供(gong)應產(chan)品(pin)。

（圖源：萬(wan)通液(ye)壓公開發行說明書 逐(zhu)鹿(lu)精選層(ceng)整理）

液壓油缸是液壓缸液壓系統中的一種執行機構，一般由(you)缸(gang)(gang)體(ti)(ti)，缸(gang)(gang)桿(gan)(gan)(gan)(活(huo)(huo)(huo)塞桿(gan)(gan)(gan))及密(mi)封件組成(cheng)(cheng)，缸(gang)(gang)體(ti)(ti)內部由(you)活(huo)(huo)(huo)塞分(fen)(fen)(fen)成(cheng)(cheng)兩個部分(fen)(fen)(fen)，兩部分(fen)(fen)(fen)分(fen)(fen)(fen)別相通一個油(you)孔。液(ye)壓(ya)油(you)缸(gang)(gang)有5個基本部件：缸(gang)(gang)筒和(he)缸(gang)(gang)蓋、活(huo)(huo)(huo)塞和(he)活(huo)(huo)(huo)塞桿(gan)(gan)(gan)、密(mi)封裝置、緩沖(chong)裝置和(he)排氣裝置。由(you)于液(ye)體(ti)(ti)的壓(ya)縮(suo)比很(hen)小，所以當其中一個油(you)孔進(jin)油(you)時，活(huo)(huo)(huo)塞將(jiang)被推動(dong)使另一個油(you)孔出油(you)，活(huo)(huo)(huo)塞帶動(dong)活(huo)(huo)(huo)塞桿(gan)(gan)(gan)做伸出(縮(suo)回)運動(dong)，反之(zhi)亦然。

每種缸(gang)的(de)工(gong)(gong)作原理(li)都是(shi)相似的(de)，千斤頂(ding)其實(shi)是(shi)個(ge)(ge)最(zui)簡單(dan)的(de)油缸(gang)了，拿一個(ge)(ge)手動(dong)(dong)千斤頂(ding)來說(shuo)，通過(guo)手動(dong)(dong)增(zeng)壓桿(液(ye)壓手動(dong)(dong)泵)使(shi)液(ye)壓油經過(guo)一個(ge)(ge)單(dan)項(xiang)閥(fa)進(jin)入油缸(gang)，這時進(jin)入油缸(gang)的(de)液(ye)壓油因為(wei)單(dan)項(xiang)閥(fa)的(de)原因不(bu)能(neng)再(zai)倒退回來，逼迫缸(gang)桿向上(shang)，然后在做工(gong)(gong)繼(ji)續使(shi)液(ye)壓油不(bu)斷進(jin)入液(ye)壓缸(gang)，就這樣(yang)不(bu)斷上(shang)上(shang)升，要降(jiang)的(de)時候(hou)就打開液(ye)壓閥(fa)，使(shi)液(ye)壓油回到油箱(xiang)，這個(ge)(ge)是(shi)最(zui)簡單(dan)的(de)工(gong)(gong)作原理(li)，其他的(de)都是(shi)在這個(ge)(ge)基礎上(shang)改(gai)進(jin)的(de)。

萬通液壓(ya)的產品主要包(bao)括自卸車(che)專用(yong)(yong)油(you)缸(gang)、機械(xie)裝備用(yong)(yong)油(you)缸(gang)和(he)(he)油(you)氣(qi)彈簧。2017-2020年第(di)一(yi)季度自卸車(che)專用(yong)(yong)油(you)缸(gang)占主營(ying)業務(wu)收(shou)入(ru)比分別為(wei)(wei)50.67%、45.01%、44.03%和(he)(he)53.06%；機械(xie)裝備用(yong)(yong)油(you)缸(gang)占主營(ying)業務(wu)收(shou)入(ru)比分別為(wei)(wei)44.52%、52.36%、53.34%和(he)(he)43.47%；油(you)氣(qi)彈簧占主營(ying)業收(shou)入(ru)比分別為(wei)(wei)0.29%、0.48%、1.16%和(he)(he)2.15%。

（圖(tu)源：萬通液壓公(gong)開發行說明書 逐鹿精選層整(zheng)理(li)）

自(zi)(zi)(zi)卸(xie)(xie)車是指通過液(ye)(ye)壓或機(ji)械舉升而自(zi)(zi)(zi)行卸(xie)(xie)載(zai)貨(huo)物的車輛，由汽車底盤、液(ye)(ye)壓舉升系(xi)統(tong)、取(qu)力(li)裝(zhuang)置和貨(huo)廂(xiang)等(deng)部(bu)件(jian)組成(cheng)。在土木工程中，常同挖(wa)掘(jue)機(ji)、裝(zhuang)載(zai)機(ji)、帶式運輸(shu)機(ji)等(deng)設備(bei)聯合作業，構成(cheng)建筑工程材(cai)料(liao)的裝(zhuang)、運、卸(xie)(xie)生(sheng)產線。自(zi)(zi)(zi)卸(xie)(xie)車專(zhuan)用油缸(gang)主(zhu)要用于自(zi)(zi)(zi)卸(xie)(xie)車的液(ye)(ye)壓舉升系(xi)統(tong)，可以(yi)將液(ye)(ye)壓能(neng)轉(zhuan)換成(cheng)機(ji)械能(neng)，是自(zi)(zi)(zi)卸(xie)(xie)車的主(zhu)要配件(jian)。

（圖源：萬通液壓公(gong)開發行說明書）

機(ji)械裝備(bei)用(yong)(yong)(yong)油(you)缸(gang)也是(shi)公司的主(zhu)(zhu)要(yao)產(chan)品。目前，公司這類(lei)產(chan)品中主(zhu)(zhu)要(yao)涵蓋兩大領域。一類(lei)是(shi)采掘設備(bei)用(yong)(yong)(yong)油(you)缸(gang)，應(ying)用(yong)(yong)(yong)于(yu)液(ye)壓(ya)支架(jia)和掘進機(ji)等(deng)綜采設備(bei)；另一類(lei)是(shi)工程機(ji)械用(yong)(yong)(yong)油(you)缸(gang)，應(ying)用(yong)(yong)(yong)于(yu)起重機(ji)、頂(ding)管機(ji)、水(shui)泥濕噴(pen)機(ji)、圓錐破碎機(ji)、挖掘機(ji)等(deng)工程機(ji)械。

（圖源：萬通液(ye)壓(ya)公開(kai)發行說明書(shu) 逐鹿精選層整(zheng)理）

油氣(qi)(qi)彈(dan)簧(huang)是(shi)油氣(qi)(qi)懸架(jia)(jia)的(de)(de)彈(dan)性及(ji)減(jian)震元(yuan)件(jian)，其(qi)以氣(qi)(qi)體(ti)作(zuo)為(wei)彈(dan)性介質，液體(ti)作(zuo)為(wei)傳力(li)介質，具有(you)(you)良好(hao)的(de)(de)緩沖減(jian)震功能。而(er)油氣(qi)(qi)懸架(jia)(jia)系統是(shi)車(che)(che)架(jia)(jia)與車(che)(che)橋（或車(che)(che)輪）之間的(de)(de)一(yi)切(qie)傳力(li)連接裝置的(de)(de)總(zong)稱，一(yi)般由彈(dan)性元(yuan)件(jian)、減(jian)震器、導向機(ji)構三(san)部分組成，它與車(che)(che)身固(gu)有(you)(you)振動特性密切(qie)相關。簡而(er)言之，油氣(qi)(qi)彈(dan)簧(huang)的(de)(de)好(hao)壞(huai)和(he)車(che)(che)的(de)(de)穩定性及(ji)乘車(che)(che)的(de)(de)舒適性有(you)(you)著密切(qie)的(de)(de)關系。

（圖(tu)源：萬(wan)通(tong)液壓公開(kai)發行說(shuo)明書 逐鹿精(jing)選(xuan)層整理）

萬通液(ye)壓主要(yao)采用成“研(yan)發+生(sheng)產+銷(xiao)售+服務”一體化的(de)經(jing)營模式，為汽車、煤(mei)礦、石油、工(gong)程(cheng)機(ji)械、軍(jun)工(gong)等行業(ye)客戶(hu)提(ti)供產品，采用“以(yi)銷(xiao)定產、以(yi)產定購(gou)”的(de)策略(lve)組(zu)織運營。

采(cai)購方面，萬(wan)通(tong)液壓(ya)主要(yao)(yao)有(you)三(san)種(zhong)模式(shi)：在客(ke)(ke)戶(hu)對原材(cai)料(liao)無特殊要(yao)(yao)求的(de)情形下(xia)(xia)，公(gong)司將自主組織采(cai)購；公(gong)司也(ye)存在向客(ke)(ke)戶(hu)配套采(cai)購的(de)情況，即(ji)客(ke)(ke)戶(hu)在下(xia)(xia)訂單時要(yao)(yao)求公(gong)司就生(sheng)(sheng)產相關產品所需原材(cai)料(liao)向其或其指定供(gong)(gong)(gong)應(ying)商采(cai)購；最后一種(zhong)是直接客(ke)(ke)供(gong)(gong)(gong)料(liao)模式(shi)，在該模式(shi)下(xia)(xia)，客(ke)(ke)戶(hu)向公(gong)司提供(gong)(gong)(gong)主要(yao)(yao)原材(cai)料(liao)，公(gong)司依據客(ke)(ke)戶(hu)技術要(yao)(yao)求進行(xing)加工生(sheng)(sheng)產后向客(ke)(ke)戶(hu)進行(xing)銷(xiao)售。

銷(xiao)(xiao)(xiao)售(shou)(shou)方面(mian)，萬通液壓主(zhu)要采用直銷(xiao)(xiao)(xiao)的銷(xiao)(xiao)(xiao)售(shou)(shou)模(mo)式(shi)。2017-2020年第一季度，公(gong)司境內(nei)銷(xiao)(xiao)(xiao)售(shou)(shou)占比分(fen)別為 95.97%、95.43%、95.34%和(he) 95.41%，境外銷(xiao)(xiao)(xiao)售(shou)(shou)比例極低(di)。境內(nei)銷(xiao)(xiao)(xiao)售(shou)(shou)時，公(gong)司根(gen)據交(jiao)貨驗收數量或客(ke)戶(hu)采購系統中的結(jie)算(suan)數量與客(ke)戶(hu)進(jin)行(xing)對賬結(jie)算(suan)，客(ke)戶(hu)根(gen)據協議約定信用政策進(jin)行(xing)付款。境外銷(xiao)(xiao)(xiao)售(shou)(shou)時，公(gong)司采用FOB模(mo)式(shi)結(jie)算(suan)。

萬通(tong)液壓的主要(yao)客(ke)(ke)戶較為集中，前五大(da)客(ke)(ke)戶銷售占比(bi)很大(da)。2017-2020年第(di)一季度(du)，前五大(da)客(ke)(ke)戶銷售收入(ru)占比(bi)分別為 63.54%、59.83%、69.25%和 76.44%，公司存在一定程(cheng)度(du)的大(da)客(ke)(ke)戶依賴(lai)。

/01/

營收凈(jing)利(li)雙降

從財務(wu)方(fang)面來(lai)看， 2017-2020年，萬通(tong)液壓(ya)的營業收入分別為2.45億、3.71億、3.14億，扣非凈(jing)利潤(run)分別為2496萬、4348萬和(he)3386萬。2018年，公(gong)司(si)業績增長(chang)較快，但好景不(bu)長(chang)，2019年即出現營收和(he)凈(jing)利潤(run)大幅下降。公(gong)司(si)解釋稱，主要(yao)是因(yin)為自卸車細分行(xing)業不(bu)景氣，產銷量下降，以及公(gong)司(si)主動放棄(qi)一些信用(yong)不(bu)佳的客戶訂單導致。

而與公司可比的(de)同行業(ye)(ye)上(shang)市(shi)公司，近年(nian)來(lai)營收一直呈(cheng)上(shang)升趨勢。如恒(heng)立(li)液壓2017-2019年(nian)，營業(ye)(ye)收入分(fen)別為27.9億(yi)(yi)元(yuan)、 42億(yi)(yi)元(yuan)、54億(yi)(yi)元(yuan)；艾迪精密2017-2019年(nian)，營業(ye)(ye)收入分(fen)別為6.41億(yi)(yi)元(yuan)、10.2億(yi)(yi)元(yuan)、14.42億(yi)(yi)元(yuan)。

可(ke)見，萬通液壓業績(ji)下降是公司自身發展的問(wen)題，并(bing)不是行業景氣度不行。

（圖源：同(tong)花順 逐鹿精選層整理(li)）

此外(wai)，萬通液(ye)壓的(de)應(ying)收(shou)賬(zhang)款情(qing)況也不容樂觀。2017-2020年第一季(ji)度(du)，萬通液(ye)壓應(ying)收(shou)賬(zhang)款賬(zhang)面價(jia)值分別為4814.43萬元(yuan)、7080.15萬元(yuan)、9432.40萬元(yuan)和8144.90萬元(yuan)，占當(dang)期總資產比(bi)例分別為15.35%、23.14%、29.30%和23.38%，應(ying)收(shou)賬(zhang)款金額增長較(jiao)快。

（圖源：萬(wan)通液壓(ya)公開(kai)發行說明書 逐(zhu)鹿精選層整理）

不(bu)僅(jin)如此，萬通液壓的應收(shou)賬款周轉率(lv)也明顯低于行業(ye)平(ping)均(jun)水平(ping)。2017-2019年，萬通液壓應收(shou)賬款周轉率(lv)分(fen)(fen)別為4.81次(ci)、5.31次(ci)3.35次(ci)，而同行業(ye)可比公(gong)司平(ping)均(jun)值(zhi)分(fen)(fen)別為5.45次(ci)、5.85次(ci)、5.97次(ci)。

此外，公(gong)司(si)的(de)毛利率也(ye)偏低(di)，低(di)于(yu)行(xing)業平均水平。2017至2020年(nian)第一季度，公(gong)司(si)毛利率分別(bie)為28.60%、28.10%、27.05%和35.10%。而同(tong)行(xing)業可比公(gong)司(si)毛利率平均水平分別(bie)為35.33%、36.15%、35.77%和39.16%。

對此，公(gong)司解釋稱主要是由于(yu)公(gong)司規模(mo)較(jiao)小，與同行(xing)業可(ke)比公(gong)司業務結構存在(zai)差(cha)異，這(zhe)個理由倒是說得(de)過去(qu)。

（圖源(yuan)：萬通液壓公開發行說明書 逐鹿精選層整理）

自卸(xie)車專(zhuan)用(yong)油缸和(he)機(ji)械裝備(bei)備(bei)用(yong)油缸占公司(si)收入(ru)超(chao)過(guo)97%，但毛利率較低(di)且(qie)逐(zhu)年下滑，這(zhe)應(ying)該是萬(wan)通液壓業績不及預期的核心原因。

（圖源：萬通液壓(ya)公開發(fa)行說(shuo)明書 逐鹿精選(xuan)層(ceng)整理）

/02/

行業下(xia)游需(xu)求旺盛

市(shi)場(chang)前景廣闊

萬通液(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)壓(ya)(ya)(ya)(ya)(ya)處于液(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)壓(ya)(ya)(ya)(ya)(ya)元(yuan)(yuan)件行業，按照液(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)壓(ya)(ya)(ya)(ya)(ya)元(yuan)(yuan)件產(chan)品(pin)(pin)分(fen)類(lei)，液(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)壓(ya)(ya)(ya)(ya)(ya)油(you)缸(gang)和液(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)壓(ya)(ya)(ya)(ya)(ya)泵在液(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)壓(ya)(ya)(ya)(ya)(ya)元(yuan)(yuan)件中市場(chang)規模占比最高。作為(wei)液(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)壓(ya)(ya)(ya)(ya)(ya)系統(tong)的(de)(de)核心元(yuan)(yuan)件，液(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)壓(ya)(ya)(ya)(ya)(ya)油(you)缸(gang)的(de)(de)技術(shu)難度大、產(chan)品(pin)(pin)附加值(zhi)高、價(jia)值(zhi)占比也(ye)較(jiao)高。國內液(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)壓(ya)(ya)(ya)(ya)(ya)系統(tong)中，液(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)壓(ya)(ya)(ya)(ya)(ya)油(you)缸(gang)產(chan)品(pin)(pin)生產(chan)價(jia)值(zhi)在全(quan)部(bu)液(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)壓(ya)(ya)(ya)(ya)(ya)產(chan)品(pin)(pin)中占比為(wei) 34.9%，以 2017 年 554 億元(yuan)(yuan)左右的(de)(de)工業總產(chan)值(zhi)測算，液(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)壓(ya)(ya)(ya)(ya)(ya)油(you)缸(gang)市場(chang)規模約達 193.35 億元(yuan)(yuan)。

（圖源：萬通液壓公開發行說明書 逐(zhu)鹿精選層(ceng)整(zheng)理）

前文我們有提到，萬通液壓的(de)主要(yao)產品系自(zi)卸車專用油(you)缸，機械設(she)備專用油(you)缸和油(you)氣(qi)彈簧。目(mu)前，這三個(ge)細分產品的(de)需求都(dou)很旺盛。以自(zi)卸車專用油(you)缸市(shi)場為(wei)例，目(mu)前自(zi)卸車仍為(wei)我國(guo)經濟(ji)建(jian)(jian)設(she)中的(de)重要(yao)工具，占(zhan)據著卡車行業的(de)半壁(bi)江山，其(qi)廣(guang)泛應用在房屋建(jian)(jian)筑、水利工程、礦(kuang)山開采(cai)等工程建(jian)(jian)設(she)領域。我國(guo)自(zi)卸車行業生產廠(chang)家眾(zhong)多。

根據(ju)行業保險數據(ju)的底盤品牌統計，大大小小的品牌共(gong)有 40 多個(ge)，主流品牌包括“陜汽、紅巖(yan)、重汽、歐曼、東風、解放、柳(liu)汽、江(jiang)淮、青島、北奔、華(hua)菱”等(deng)品牌，除此以外(wai)市場上還存在著(zhu)很多組(zu)裝(zhuang)車品牌。

近年(nian)(nian)來，國(guo)內(nei)自(zi)卸車產銷(xiao)量穩定(ding)，2019 年(nian)(nian) 1-5 月國(guo)內(nei)重型自(zi)卸車銷(xiao)量約為 10 萬臺。并且，我(wo)國(guo)城鎮(zhen)化(hua)進程(cheng)的加快(kuai)、“一帶(dai)一路(lu)”政策的持續推行，也將進一步拉動自(zi)卸車行業，從而提升自(zi)卸車專用油缸(gang)市場的需求量。

在需求擴大的同時，市場也對供給提出了新的要求。其實，相比國外液壓公司，我國液壓行業基礎技術薄弱，導(dao)致(zhi)液壓(ya)產(chan)品故障率高、使用(yong)壽命短、可靠性(xing)差，跟國外先(xian)進(jin)水平(ping)相比存(cun)在(zai)較大的(de)(de)差距。智能化(hua)、節能、綠色(se)、可靠性(xing)是(shi)未來行(xing)業技術發展的(de)(de)主要趨勢。對于(yu)萬通液壓(ya)而言，在(zai)既有(you)機遇又有(you)挑戰的(de)(de)大環(huan)境下生存(cun)并發展，是(shi)公司前進(jin)的(de)(de)方向(xiang)。

/03/

精(jing)選層暫緩審議，前途未卜

2020年(nian)(nian)9月14日，新三(san)板掛(gua)牌委召開2020年(nian)(nian)第(di)17次審(shen)議會議（普通(tong)程序），審(shen)議萬通(tong)液壓（830839.OC）、數字(zi)人（835670.0C）的(de)精選層掛(gua)牌申請。

9月14日晚，全國(guo)股轉公司公告顯示，萬通液壓暫緩審(shen)議，數字人過會！

（圖源：全國股轉公(gong)司官網 逐(zhu)鹿精選層整理）

此(ci)次，萬通液壓(ya)、數字人上會(hui)(hui)是首(shou)批精選(xuan)層(ceng)(ceng)(ceng)公司掛牌精選(xuan)層(ceng)(ceng)(ceng)后(hou)，全(quan)國股轉公司第一次召開(kai)精選(xuan)層(ceng)(ceng)(ceng)審議(yi)會(hui)(hui)議(yi)，標志著精選(xuan)層(ceng)(ceng)(ceng)上會(hui)(hui)工作(zuo)繼(ji)續進行(xing)，后(hou)續將有更多被受(shou)理公司陸續上會(hui)(hui)。

與第一(yi)批上會企業不(bu)(bu)同的(de)是，萬通液(ye)壓在公開發行的(de)送(song)審稿中提到，考慮采用(yong)超額配售選擇權，即“綠鞋(xie)機制”。“綠鞋(xie)機制”就(jiu)像“價格穩定器”，主要在市(shi)場行情不(bu)(bu)佳，對發行結果不(bu)(bu)樂觀或難以預(yu)料的(de)情況(kuang)下使用(yong)。

如今，精選層市場(chang)較為低迷，在“綠(lv)鞋機制”下發行的(de)股票若出現破(po)發，將會有(you)一部(bu)分資金在二級市場(chang)中起(qi)到“護盤(pan)”作(zuo)用，相信第二批精選層公(gong)司開(kai)盤(pan)后(hou)的(de)走勢不(bu)會重蹈首(shou)批的(de)覆轍。

萬通液壓本次公開發(fa)行股(gu)數不超(chao)1700萬股(gu)，發(fa)行后(hou)總股(gu)本不超(chao)過8000萬股(gu)，本次發(fa)行底價不低于8.00元每股(gu)，募(mu)集資金1.4億元，主要用(yong)于重載車輛油(you)氣彈(dan)簧項(xiang)目(mu)(mu)、挖掘(jue)機專用(yong)高(gao)壓油(you)缸(gang)項(xiang)目(mu)(mu)和液壓技術研發(fa)中心項(xiang)目(mu)(mu)以(yi)及補(bu)充流(liu)動(dong)資金。

可惜，萬通(tong)液壓此次的(de)精選層掛牌(pai)申(shen)請被(bei)暫緩審(shen)議，未能順利(li)過會的(de)萬通(tong)液壓可謂前途(tu)未卜。